“中东土著”，全球套利

导语：扬帆出海不难，难的是控制浪潮的方向。

2023年，互联网公司给大环境整抑郁了，唯独拼多多(NASDAQ:PDD)是个异类，旗下Temu横空出世，将北美电商市场搅得天翻地覆。亚马逊(NASDAQ:AMZN)手段尽出——从排斥Temu，比价系统剔除;到加入Temu，抄“百亿补贴/产业带扶持/全托管”的作业——最终也只得徒呼奈何，几千万月活用户遭分流，黑五惨淡收场。

出海，去其它国家复制一个崭新的自己，点对点与国外头部企业竞争，已经成为互联网公司战斗力几何的试金石。

参与试炼的大批企业中，本就盘踞中东北非和东南亚，甚至被称为“中东土著”的赤子城科技(HK:09911)，再次为市场关注它找到一个好理由：

“全托管”蓝城兄弟1年多时间，赤子城终于将它作为第二增长曲线，并入财务报表(3月5日盈利预告公告)。这回，赤子城业务矩阵更趋合理——填补中长期时间尺度上的业务空缺——的同时，也树立了一个强大的直接竞争对手，全球规模最大的LGBTQ+社交平台Grindr。

赤子城将走向何方?

01 士别三年，赤子城巨变

要看清赤子城的变化以及未来，有必要了解它的过去。因为要想预见未来，你就必须了解过去，沿着反馈回路不断冲击的过去，它给未来提供信息，并控制着未来。先知堂三年前推的帖子《赤子城：狂奔之下的三个确定性》(2020年10月27日)，提到过“APP工厂”产生10亿级用户，带来的数据洞察，这是其“本地化运营能力”强大的根本原因之一。此前对赤子城过去有所研究，省了好多事，只需要补充这三年多的变化。

昨天，赤子城发布2023年《盈利预告》披露的信息(取平均数)：

总收入33.4亿元，同比增长19.3%。其中，蓝城兄弟并表2.83亿元，这个数字的计算依据是：去年四季度的一个电话会，IR提到蓝城兄弟全年收入大概八九个亿，结合公司公告2023年8月2日完成并购事项，那么并表收入就是3.54亿元=8.5÷12×5。由此，可以看到即使剔除并表影响，赤子城也走出2023年上半年的收入增长低迷期(但利润率暴增)，下半年重新获得13.3%增长。而随着蓝城兄弟的整合完成，赤子城收入增速大概率还要上一个台阶。

净利润7.8亿元，同比增长172%。归母净利润为5.3亿元，同比增长308%。其中，蓝城兄弟并表贡献1.6亿元利润。剔除并表影响，净利润率高达20.7%，2022年利润率为10.3%，盈利能力倍增。

士别三日当刮目相待，士别三年呢?与三年前(2020年)相比，赤子城的变化如下：

1）业绩

收入从11.8亿元到33.4亿元，增长了183%，CAGR为41.5%。净利润从1.14亿元到7.8亿元，增长了584%，CAGR为89.8%。净利润率从9.7%至20.7%，盈利能力翻倍。

2）业务组合

三年前，Solo X应用矩阵(衰退期) + 社交应用MICO(成长期)、YoHo(萌芽期) + 游戏(萌芽期)。

今天，泛人群社交MICO(成熟期)、YoHo/TopTop/SUGO(成长期) + 精品游戏(Merge为主，成长期) + 海外LGBTQ社区HeeSay(成长期)。

从一个直播娱乐社交平台拉扯一家子，到其它泛人群社交产品、多元人群社交产品和精品游戏进入成长期，业绩组合不说美如画，至少也是生机勃勃。

3）企业形态

中小规模的互联网公司，平均生命周期为4年左右。对它们来说，最可怕的事情不是短期业绩不增长，而是没有中远期的规划布局。赤子城三年多以来，最大的变化，莫过于并购蓝城兄弟。

并购蓝城兄弟的意义，不在于多了一个成长期业务，虽然蓝城兄弟美股私有化之后短短4个月就在赤子城的整合下实现盈利，贡献可观利润。真正重要的是：

赤子城从前都是随浪前行，直播等业务能赚钱，但竞争者不在少数，尤其是TIKTOK这种巨头的无边界竞争。但在市场规模不俗的LGBTQ+赛道，赤子城与龙头公司规模差距并不大，甚至高阶数据领先，赤子城拿到的是一张潜力不错的长期饭票，未来掌控LGBTQ+浪潮方向也不是没有可能 (见后文与Grindr的竞争力分析)。

如此巨变之下，赤子城的市值对比三年前发帖子时居然少了百分之十几。这说明什么?先别着急用三年前帖子《赤子城：狂奔之下的三个确定性》中的“市值确定性”喷我，容我先来一波“提前自证”~

首先，帖子中其它两个确定性(技术出海和赤子城的战略战术)目前来看没问题吧。

其次，发帖时市值为25.7亿港币，发贴前一个交易日股价大涨46%，说它市值具备确定性是需要勇气的，此后四个月市值一度冲到过137.4亿港币。只要不是傻到看见雪崩还不跑，就不会被埋。

再次，同样是雪崩，2020年10月27日至今赤子城和港股上市的互联网大厂——腾讯控股(HK:00700)、阿里巴巴-SW(HK:09988)、美团-W(HK:03690)和小米集团-W(HK:01810)——相比表现是更好的(见下图)。

从竞争力角度分析，赤子城的价值存在不俗的重估空间。

02 “国际化套利”的胜负手

商业模式和盈利模式成熟的项目，在海外复制确定性很高，所谓“国际化套利”。

原波导手机海外负责人竺兆江，创立传音控股(SH:688036)，把功能机手机做到非洲。傅盛的猎豹最初在海外做工具APP风生水起。拼多多成立Temu，在美国卖白牌商品，这是它的拿手好戏。以及赤子城在中东北非和东南亚做社交娱乐生意，都是典型的国际套利。

简单说一下赤子城几个业务的定位(究竟成熟在哪里)：

MICO，直播平台，这种模式不用多说。

TopTop，移动版的QQ游戏大厅。

YoHo，主打穆斯林群体，不露脸的语音房社交，刚需。

SUGO，匹配类(文字/语音/视频)社交，Match Group的Tinder珠玉在前，SUGO还有玩法创新。

目前看来，为什么独独猎豹不太行了?2020H1猎豹收入9.2亿元，2023H1收入降至3.4亿元。早年也做工具APP的赤子城，2020-2023年收入增长183%，CAGR为41.5%。不再“国际化套利”是猎豹下滑的主要原因之一，工具APP之后猎豹开始向AI产业转型，做起智能服务机器人的生意，碰的一鼻子灰。时至今日，马斯克的人型机器人Optimus，也只存活在它的Twitter里而已。

当然，国际套利虽好，但仍有其破绽，不是百分百成功，或者说效果好坏还取决于本地化运营能力，它是“国际化套利”的胜负手。

2009年阿里就成立速卖通出海，但十年后速卖通并没有成为海外版的淘宝天猫。按理来说，由阿里来做成熟的外贸生意，背靠巨大的资金、人才、供应链优势的速卖通，没有理由让Shein和拼多多Temu抢走风头。但事实如此，为什么呢?本地化运营的缺失是速卖通很大的硬伤。

速卖通早期在一些市场还不错，全赖先天禀赋，并没有什么战略战术。2014年之后白牌商家被Shopee等本地电商平台分流，2016年后品牌升级效果一般，增长的瓶颈很大程度上来自本地化运营的缺失。

对于商家来说，东南亚、中东北美和欧洲等市场，并不是把热门商品投放过去就OK了的。比如服装销售，仅仅是一个尺码，就有欧洲、法国、意大利、美国、韩国等等标准，针对不同人群的袖长也不同。再比如说电器，电压和插头不一样，商家想直接投放国内爆款而取得成功，怎么可能呢。还有语言不通也是很大的障碍。

针对不同市场的差异，Shein的解决方案是自己做适合国外人的服装设计，拼多多Temu的解决方案是把问题都解决后输出成“全托管”，让商家能轻松卖货。Shein和Temu从过江龙到地头蛇，把客场变为主场，叠加中国制造业的低成本，都取得了速卖通本该取得的成功。

回头看赤子城，原先蓝城兄弟海外业务差强人意，公司处于亏损状态。被赤子城收购，完成私有化退市之后短短四个月就实现盈利。按道理，并购之后的整合，可是个大麻烦事儿，通常不会很快见效。赤子城究竟做对了什么?

它全盘改善蓝城兄弟的推广，从原先粗犷的买量、打品牌广告，到后来：去特定人群聚集场所地推，例如LGBTQ+人群常去的酒吧和活动现场，在更垂直的渠道做线上推广，与相关品牌联名等等方式，提升精准获客效率，直接就把销售成本降下来，于是就盈利了。

同样是多人语音社交平台，为什么马斯克代言的Clubhouse，以及一众巨头跟进的其它语音社交APP或功能——Twitter的Spaces、Facebook的Live Audio Rooms、Spotify的Greenroom——全部都半死不活或者直接关闭。只有YoHo，已经成长为赤子城泛人群社交板块收入第二的产品，2023H1能在中东北非的收入增长约30%。

多人语音社交平台生意，不是那么成熟，没有国际化套利的确定性，巨头下场失败了，为什么赤子城的YoHo能搞定这一业务?原因在于，它通过本地化运营摸清楚真正的需求。在其它国家和地区，语音处于上下不靠的交际范式(夹在视频和文字的中间)，而在中东北非地区，由于宗教文化因素的存在，不露脸的语音房社交，对于用户来说会轻松很多，只有在这片土地，需求才的的确确存在，才能作为一门能盈利的生意长期运营下去。

2020年分析赤子城时提到过：10亿级的用户产生的数据洞察，指导赤子城的研发从轻应用到重应用(即休闲应用到精品应用，甚至明星应用)的升级。今天看来，那时SOLO X庞大用户带来的数据洞察，已经作为燎原的火种，奠定赤子城本地化运营能力强大的基因，帮助它的各类业务更好的在海外搏杀。

赤子城的本地化运营，本质上就是拼多多Temu在海外的关键成功因素——“全托管”。略微有所区别之处在于，拼多多的“全托管”是面向平台商家的一套能力;赤子城的本地化运营是面向内部自研产品和并购项目的一套能力。

国际化套利叠加本地化运营能力，赤子城新老业务有序承接，目前TopTop、YoHo和SUGO已经占泛人群社交板块营收的一半，后两者的收入增速尤其亮眼：TopTop 2023H1收入同比增长150%，YoHo2023H1收入同比增长超5倍，它们组成赤子城泛人群社交未来三五年的全新增长点，中东土豪的钱看来还能挣很长一段时间。

赤子城泛人群社交足够能打，但这家公司最大的看点，其实是多元人群(LGBTQ+)社交。读完LGBTQ+龙头Grindr(NYSE:GRND)的招股书和财报，我意识到外界对赤子城多元人群(LGBTQ+)社交业务的价值一无所知。

03 全速抵达LGBTQ+战场

“LGBTQ+”是指性少数群体。

Lesbian，指代女同性恋者;Gay，男同性恋者;Bisexual，双性向者;Trangender，跨性别者;Queer，酷儿，指代所有非异性恋顺性别的身份认同;“+”，指代更多性别取向和性别认同群体，如Intersex性别交叉者、Asexual无性恋者、Demisexual半无性恋者等等。

券商报告或者路演，通常引用沙利文等机构数据，说LGBTQ+是个几万亿的市场。调子起得过于高了，本文就不跟里头掺和。下文说点更接地气、更能感知到的LGBTQ+认知。

也许你知道LGBTQ+在国外很常见，但常见到什么程度了?以美国精英的摇篮，常春藤名校为例，它们可以说是“出柜”成风。

2018年，《耶鲁每日新闻》发布一份面向2022届耶鲁新生的调查报告，结果显示，21%受访学生自认是LGBTQ+。而同届的哈佛受访新生，18%自认是LGBTQ+。耶鲁，不愧为美国虎扑-Reddit用户评选的LGBTQ+学生占比最高的美国大学，亦不愧“Gay Ivy”光荣称号。

2022年，盖洛普民意调查发现20.8%的Z世代自认是LGBTQ+;同一年，某研究中心对159所顶尖美国大学的57,000名本科生抽样调查，结果也显示，23%美国大学生自认是LGBTQ+。

2023年，《布朗大学每日先驱报》发布一份春季调查报告，38%的受访学生自认是LGBTQ+，几乎是2010年秋季调查(14%)的三倍。

变的是“Gay Ivy”光荣称号易手，不变的是LGBTQ+人群在逐步增加。不说券商报告预测几万亿市场，就算是几千亿，对赤子城和Grindr来说也够大了，要知道它俩2023年的收入，加起来三十亿人民币左右。除了争夺第一LGBTQ+的位置，将LGBTQ+人群的消费从主流人群应用转化到自身垂直应用也是重中之重。

2023年1-9月，Grindr收入为1.9亿美元。2023年，赤子城的相关收入——原蓝城兄弟国内业务+HeeSay——大概八九个亿。2023年全年，Grindr收入大概是赤子城LGBTQ+相关收入的1倍。

但Grindr除了规模是优势，在其它维度的对比，占不到便宜。重点来了，Grindr的市值折合港币112亿元，赤子城的LGBTQ+业绩却没有给半点估值(21亿港元市值基本上都是给泛人群社交的)，看完下边的分析，你再判断赤子城是否会迎来市场的重估，写到这里，打开雪球发现赤子城涨了34%……

1）高阶数据

收购蓝城兄弟后，赤子城推出新的海外品牌HeeSay，它是“全球第一款LGBTQ+社区平台”，承接了原Blued海外版的用户及品牌势能。赤子城对社交的认知，叠加蓝城兄弟对LGBTQ+人群的认知，双方KnowHow融合比起单独做LGBTQ+社交的平台，能力圈更大。与市场上一众约会交友产品的区别在于，HeeSay除核心交友功能外，还给安排了发帖、直播、语音房等功能。除了约会交友还能在产品里获得群体归属感，对用户需求的发掘和满足更加彻底。

说简单点，更丰富的功能，100%意味着更容易击中用户的付费点，来看一组数据。

Grindr的MAU为1347万，付费用户168万，付费率仅7.1%。赤子城国内外的LGBTQ+社区平台，总体MAU为729万，付费用户168万，付费率23%，这个转化的比率真是绝了。

与此同时，更多的付费点，意味着更高的ARPU。赤子城的LGBTQ+社区平台，总收入8.5亿元(国内和HeeSay大概8.5:1.5)，总MAU 729万(国内和HeeSay大概6:4)，单月ARPU为1.34美元，似乎比Grindr 1.74美元的单月ARPU低。

但拆分来看，赤子城的LGBTQ+社区平台，国内用户单月ARPU为1.91美元，高于Grindr，这是能力最直接的体现!因为国内人均GDP为1.27亿美元，大约是美国人均GDP的1/6，欧盟人均GDP的1/3，Grindr有87.7%的收入来自美欧，有发达国家的用户基础，干不过发展中国家，这是很奇怪的。你去看Netflix，会员的arpu大概是爱奇艺的5倍，如果我没记错的话。

HeeSay单月ARPU大概0.51美元，当前低于Grindr，但别忘了它所在的海外区域人均GDP更低，以及它才刚完成业务整合没多久，还处于准备发力的阶段，未来一年HeeSay的单月ARPU快速提升是可以预见的。

2）本地化运营能力

Grindr的iOS版本，最初由Nearby Buddy Finder, LLC于2009年3月25日发布。至今已经15年，和蓝城兄弟一样运营很多年了。Grindr几经资本转手，最终也没把规模做得很大。

除了规模，还要看全球市场的掌控力。到去年三季度，Grindr已经进入全球190个国家。但它87.7%的收入来自北美和欧洲(67个国家)，平均每个国家贡献246万美元收入。12.3%的收入来自全球其它123个国家，平均每个国家贡献19万美元的收入，这些非核心地区的掌控力非常弱。

反观赤子城，有本地化运营能力加持，MICO之后的几个泛人群社交产品都做成了。接手蓝城兄弟仅仅四个月，就让后者扭亏为盈。真的很期待赤子城的HeeSay在东南亚社会风气最开放的泰国的表现。

3）潜在的业务协同

上述“高阶数据”中的内容已经涉及到业务协同，但那只是一部分。在其它领域，赤子城比之Grindr，更好满足LGBTQ+人群需求的潜力，比如游戏。

2月初，LGBTQ倡导组织GLAAD发布《The State of LGTBQ Inclusion in Video Games》报告：

LGBTQ玩家玩一个以LGBT为主角的游戏，可能性要高4-5倍。

72%的LGBT玩家表示，看到与其性别认同或性取向相匹配的角色，让他们感到更有意义。

46%的LGBTQ玩家愿意购买或玩一个以跨性别人物为主的游戏。但如果主角是同性恋、双性恋或女同性恋，这一比例升至63%。

然而，虽然来自LGBTQ社群的玩家人数正在快速增加，但游戏中LGBTQ代表性仍然相对微不足道。例如在Steam平台，仅有1.7%的游戏列在LGBTQ+标签下。

这对赤子城来说是个潜在的机会，它的游戏业务已经走上正轨，去年路演PPT中有介绍Alice’s Adventure月流水超过800万美元，获得Google Play全球新游推荐。LGBTQ业务一半的员工都是LGBTQ+人群，测试游戏也方便~

总而言之，收购蓝城兄弟，推出海外全新品牌HeeSay，直接填补了赤子城在LGBTQ+社交领域布局的空白，并直接跻身全球“彩虹经济”的核心位置。有上述竞争优势保驾护航，赤子城在LGBTQ+领域控制浪潮方向的潜力十足，它的价值大概率会在市场更充分的演绎。

(新媒体责编：wa12)